张涛

截至5月13日，汇率何触在岸人民币兑美元汇价CNY最高触及6.8118，贬值离岸人民币兑美元汇价CNH最高触及6.8364，发政分别较年初贬值了6.89%和7.42%，策干由此“细说汇率②”提出的汇率何触“7%的边界经验值”即将被突破——“从2012年以来人民币汇率波动的经验来看，无论是贬值贬值，还是发政升值，人民币的策干年单边变化幅度的最大边界是7%。按照此经验，汇率何触今年人民币汇率贬值的贬值边界大致在6.85附近”。这反映出本轮人民币贬值已经超出了经验预期范围，发政相应在快速贬值行情推动下，策干市场预期已经出现了发散势头，汇率何触而近期中国外汇交易中心公布的贬值每日人民币汇率中间价均强于市场预期值，则反映出货币当局对汇率过快贬值的发政关注。但是，按照当前贬值速率来看，年内人民币兑美元汇价再次突破7的概率进一步上升，对应着贬值幅度为10%。

图1：在岸人民币兑美元汇价（CNY）的波动情况（2012-2022） 数据来源：Wind，2022年数据截止日为5月13日

当前汇率的快速变化是否会触发政策干预呢？此问题包括的两个方面内容：

一、政策会不会干预？而按照“不可能三角理论”，货币当局很难同时实现利率政策独立、汇率稳定和资本自由流动，因此在分析汇率干预时，还需要结合这个三角来展开。

首先，当前全球范围内多数经济体均已进入加息周期，而美元的强势还进一步迫使诸如韩国、墨西哥等国为稳定汇率要额外加息。对于中国而言，经济下行的风险和疫情纾困等因素，客观上造成我们的利率政策只能以我为主，无法与全球保持同步。

其次，为了持续推进更高水平金融的双向开放战略，在当前环境下，需要更加坚定和有力的稳定外资的政策态度，由此资本自由流动就需要有所保证。在最新公布的《2022年第一季度中国货币政策执行报告》中，央行也再次强调了“开展跨境贸易投资高水平开放试点，提升跨境贸易投资自由化、便利化程度，稳步推进人 民币资本项目可兑换。”（参见报告第50页）

第三，既然利率政策独立性和资本自由流动两个政策选项是必须要实现的，那么按照“不可能三角理论”，汇率弹性的增强就成为了必然。不过由于我们的汇率制度是“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，因此人民币不能像欧元、日元等货币实现完全弹性，所以实时评估汇率弹性依然是央行的职责。

针对当前中国经济实况，保持合意汇率弹性的重要前提就是避免市场预期过度发散，不过用什么指标来观测市场预期则是个难题。例如，在2015年“8·11”汇改时，人民币兑美元的汇率市场单日交易量曾出现过异常上升（单日交易量曾突破500亿/日，当年日均交易量基本稳定在180亿/日），所以当时市场预期确实有发散迹象。但今年以来，人民币兑美元汇率市场的单日交易量尚未出现异常变化。

二、如果后期汇率弹性超出合意范围，那么政策干预的选项会有哪些。

首先，价格方面。伴随2015年人民币汇率中间价形成机制的改革以及2020年“逆周期因子的淡出”，货币当局基本不再通过直接干预汇价的方式来管理汇率弹性了。当然，通过利率政策来调整境内外利差也会对汇率产生影响，不过该影响的传导还涉及到诸如债券、股票等人民币资产市场的表现，因此相对复杂。

其次，数量方面。在2015年“8·11”汇改之前，动用外汇储备向市场投放美元来管理人民币汇率弹性确实是央行的政策选项。但自2018年以来，外汇储备就基本稳定在3万亿美元规模了。另外，央行释放美元流动性对应着就是回收人民币流动性，而进入4月份以来，银行间市场的7天资金利率就持续低于2.1%政策利率，偏离幅度约60BPs，很显然为了对冲经济下行，保持流动性充裕依然是很重要的货币政策措施。不过，央行可以通过在离岸市场发行央票的方式，回笼离岸市场的人民币流动性，从而影响CNH。

第三，宏观审慎方面。4月25日央行已经宣布自5月15日将金融机构外汇存款准备金率由9%下调至8%，此为历史上的首次下调。不过客观地讲，外汇准备金率虽然能直接影响的是金融机构可用外汇流动性的规模，但不能直接影响市场参与者的持汇意愿。另外，改变影响资本跨境流动的交易成本也属于宏观审慎范畴内。

第四，其他方面。促进用汇企业开展人民币跨境结算也是选项之一，但如何促进用汇企业主动改变结算习惯，不仅是需要一个过程，而且还需要一些辅助工具来帮着推进。

当然，一旦汇率的异常波动大幅超出政策的承受边界，那么在极限思维和底线思维下，上述所有可用手段都在政策工具箱内。

（作者单位为中国金融市场部，仅为个人观点）